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－Julia Child

报告摘要

一、投资摘要

1: 商业银行信贷增长加大美联储加息压力。

2: 5月份非农就业人数增幅触及4个月高位。

3: 2年期美债投机净空头持仓再创历史新高。

4: 人民币汇率承压拖累新兴市场资产回报。

5: 大规模买入日债驱动日本央行持续扩表。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧

报告正文

截止5月24日，美国商业银行信贷连续第二周增加，当周增加11亿美元，其中居民地产贷款增加37亿美元，商业地产贷款增加28亿美元，连续第八周增加；信用卡贷款增加10亿美元，工商企业贷款减少44亿美元。商业银行信贷重新扩张，表明中小银行动荡产生的信用紧缩力度较小，美联储仍然需要进一步加息。

5月份美国非农就业人数增加33.9万人，比4月份高出5万人，触及4个月高位；当月美国平均小时工资同比为4.3%，与前两个月持平。非农就业人数持续超预期，时薪增速保持稳定，显示美国劳动力市场依然处于比较紧张的状态，也意味着美国通胀水平的反弹压力犹存，美联储需要继续加息以推升实际利率，抑制通胀反弹风险。

美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，截止5月31日，2年期美债的投机净空头持仓升至97万份，年内第二次创出历史新高。4月核心PCE同比和5月份非农就业数据都反弹至1月以来的最高水平，美国经济和通胀都体现出较强的韧性，这促使投资者不断加码做空2年期美债，押注美联储仍然需要大幅度加息。

中长期来看，离岸人民币汇率是决定新兴市场资产整体表现的关键外部因素。2022年一季度以来，新兴市场各类资产回报与离岸人民币汇率相关性明显增强。截止6月2日，新兴市场股票、债券、汇率与离岸人民币120天相关性系数分别为0.37，0.51和0.53。中美货币政策背离令人民币汇率承压，也直接拖累了年初以来新兴市场资产的回报。

截止5月31日，日本央行总资产规模升至746万亿日元，连续两个月创出历史新高。2022年9月宣布计划外购债以来，日本央行累计扩表60万亿日元，其中有47万亿日元是日本国债，其绝对规模升至593万亿日元，相当于日本央行总资产的80%。日本央行扩表将放大日元贬值压力，推升美国实际利率，从而令大宗商品和新兴市场资产承压。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止5月26日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.7%，几乎与16年平均值以上1倍标准差持平，较上周上升19个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报明显增加，估值水平进一步回落空间不大。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止6月2日，中国10年期国债远期套利回报为63个基点，比2016年12月的水平高93个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止6月2日，美元兑一篮子货币互换基差为-23.3个基点，Libor-OIS利差为25.5个基点，显示第一共和银行被关闭的冲击消退，离岸美元融资环境重新放松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止6月2日，铜金比回升至4.2，离岸人民币跌至7.1；二者背离扩大，近期人民币汇率走强，伦铜存在补跌空间。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止6月2日，国内股票与债券的总回报之比为24.6，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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